在这波AI大潮当中，戴尔究竟能够获利几何？

迄今为止，在整个生成式AI技术革命当中，大型原始设备制造商（OEM）似乎一直处于较为边缘的位置上。理由也非常简单，英伟达和AMD等GPU巨头正在直接将其计算引擎销售给大规模基础设施运营商、云服务商乃至其他头部客户。但随着第二波AI浪潮的涌来，也就是生成式AI逐渐成为主流，英伟达和AMD必然需要将更多GPU资源分配给OEM合作伙伴，在帮助他们拉高收入的同时也赚上一些利润。

所谓OEM，也就是大家耳熟能详的老牌服务器制造商，包括戴尔、HPE、思科系统、联想以及IBM等。他们更多面向大、中、小型等各类企业以及二级服务提供商，外加政府及学术机构等。这些组织在规模上既不足以投资自有服务器设计，需求量也远远无法吸引包括广达电脑、英业达、WyWinn、富士康乃至其他原始设计制造商（ODM）的注意。这些厂商生产出全球半数以上的服务器，而且乐于以极低的利润维持自身薄利多销的经营理念。

OEM与ODM之间的关键区别在于，前者迎合的是采购量较小的客户，而且从历史角度看，他们也能从这部分客户身上获取更高的利润率。而与这种靠客户数量取胜的思路不同，ODM只关注少数几家客户，但要求其采购的服务器数量足够可观。这两种业务都不好做，全体OEM和ODM厂商都一直面临着激烈的竞争压力。如果说服务器是现代经济时代的卡车，那么PC和智能手机就是家用汽车。

一部分OEM厂商也拥有类似ODM的经营部门，戴尔就是其中第一家。他们曾经为Facebook设计过最早一批超大规模服务器，负责将4台x86服务器节点装进2U服务器机箱当中。但随着Facebook（现已更名为Meta Platforms）于2009年敲定代号为“自由项目”的开放计算项目，社交巨头转而原研自有服务、存储与网络设备，直接向零部件制造商采购产品，再交给ODM实际生产。这本质上就是建立起一种运作思路类似OEM，但价格却看齐ODM的全新业务形式。

而随着开放计算项目于2011年正式对外开放，全部设计成果也都以开源形式分享，这明显是为了应对业务衰退以及在服务器供应链中削减OEM中间商差价。这对戴尔的数据中心解决方案（DCS）定制系统部门来说，标志着末日的开始。此前该部门每年的定制设备销售额超过10亿美元，由Forrest Norrod掌管。但他最终离开了戴尔，投奔AMD帮助其重塑数据中心计算业务。

HPE也曾拥有面向服务提供商的大型定制服务器业务。但与戴尔一样，HPE基本上也放弃了这项业务，就是因为利润率实在太低。联想和浪潮仍在以ODM的方式向客户兜售硬件；而Supermicro如今的商业模式更像是ODM、而非OEM，因为其正在为Meta Platforms提供大规模AI服务器。如果传言属实，Supermicro甚至可能成为微软的AI服务器提供商。

过去几年间，戴尔和HPE的日子确实不好过。最初新冠疫情的爆发导致服务器支出大幅增加，但随着后续疫情消退加上生成式AI的浪潮，导致通用服务器支出呈现出一路下滑。尽管过去几年间CPU的性能提升有目共睹，但企业客户手中已经握有大量闲置容量，因此他们会刻意推迟服务器升级、投资云计算，依靠云环境承载通用工作负载与AI工作负载。只有在少数情况下，他们才愿意优先通过本地AI服务器硬件进行概念验证。

而经历了疫情期间消费级市场的PC大规模升级潮之后，客户端计算市场也开始大幅萎缩，这对严重依赖PC业务的戴尔来说同样不是个好消息。

过去几个季度以来，戴尔终于开始通过AI设备实现收入，并在过去一个季度间经历了非凡的增长。但如果通用服务器市场持续低迷、价格压力不断增加，戴尔还能不能通过销售AI设备来提高利润仍在未定之天。在深入研究戴尔刚刚公布的2025财年第一季度（截至5月3日）的数据以及公司高管对此的看法之后，我们了解到通用服务器利润的下滑，已经抵消了戴尔从AI服务器中获取的所有新增收益。

从戴尔给出的数字中，我们很难判断AI服务器究竟为戴尔创造了多少利润，也不清楚通用服务器业务和存储业务在利润层面较上一年缩水了多少。但可以肯定的是，收益萎缩绝对是不争的事实。这对戴尔的管理者们来说当然令人沮丧，他们也一直在等待能拿到相应的GPU配额，以便在这场生成式AI浪潮当中分得属于自己的一杯羹。

下面让我们从头开始，深入讨论这个话题。

截至今年5月的当季度，戴尔的销售总额为161.3亿美元，同比增长7.3%，但环比略有下降。服务收入（包括技术支持以及打造昂贵AI系统所必需的融资业务）同比增长3.9%，来到61.2亿美元，但同样环比下降了几个百分点。总利润同比增长6.3%至2224万美元，但营业收入下跌了13.9%至9.2亿美元。幸运的是，戴尔拿到了4.08亿美元的税收优惠，因此其净收益增长了64.7%，达到9.6亿美元，占总进账的4.3%。不过如果只从净利润的角度分析，戴尔的基础业务健康程度已经远不如很多朋友的预期（这也是近期戴尔股价下跌的原因之一）。

由于戴尔旗下的所谓“AI优化服务器”贡献了17亿美元的销售额，也就是指搭载有专用于运行AI工作负载的GPU的服务器，戴尔服务器和网络部门的销售额增长了42.5%，达到54.7亿美元。存储销售额则增长十分之一，来到37.6亿美元。二者相加，基础设施解决方案部门第一财季的销售额为92.3亿美元，同比增长21.5%。然而，该部门的营业收入仅为7.36亿美元，较去年同期还下降了0.5%。

戴尔曾谈到，其AI服务器业务“利润率被稀释，但利润总额却在增长”，这显然是在用巧妙的话术表达这部分增量业务在利润比例上不及戴尔系统业务的其他部分。在与华尔街分析师的财报电话会议上，当被问及AI业务盈利问题时，戴尔公司副董事长兼首席运营官Jeff Clarke做出了如下回应：

“业绩主要由企业、大客户、大额投标和收购所推动——这些场景的竞争都相当激烈。同样的，我们也着眼于长期发展，在数据中心赢取新客户将成为改善我们客户生命周期的关键。具体到AI层面，我们并不是AI领域的价格领导者。我们虽然不断在产品功能方面投入工程资源并获取增量，但戴尔并不属于低成本供应商，也不可能在我所参与的大多数AI交易中报出最低的价格。我们的市场溢价主要由戴尔的工程能力所支持。我们虽然仍具备一定优势，但在这些大规模交易（涉及数万、数十万个GPU的集群）竞争当中，我们绝不是最具价格优势的一方。

我们的业务核心，仍然是在创造的产品和价值当中保留一定溢价。而且我想强调的是，我们在较小规模的交易中反而能保持更好的利润率，相信大家也能理解这一点。因此在较小规模的企业道路运输当中，我们的利润率明显高于那些看似数额庞大的规模化采购。随着更多企业对AI服务器的持续部署，我认为这将成为戴尔的一项长期竞争优势。”

戴尔及其OEM竞争对手如今一定满心期待，希望中小型企业愿意出于安全和可控性等考量而更多在本地部署经过 预训练的AI模型，并采购与之对应的少量GPU服务器。因为这就是OEM厂商赚钱的经典方式——以高价向较小组织出售高科技产品，而较小组织则因缺乏原研能力而不得不支付这笔高价。

稍微计算一下，就会发现戴尔的AI服务器销售额同比增长了10倍，环比也增长了2.1倍，成绩相当亮眼。目前戴尔手中还有38亿美元的积压订单，而AI服务器的渠道积压订单倍数更高（但未说明具体是几倍）。根据环比31%的增长数字来看，我们估计与去年同期相比，戴尔的AI服务器积压订单可能增长达11.5倍。

但从目前公布的结果来看，完全无法判断戴尔通用服务器、存储和AI服务器的各自利润率如何。

唯一可以肯定的，就是通用服务器的销售额仍远低于后疫情时代的水平。如上图所示，通用服务器销售额目前刚刚走出衰退期，具体数字为37.7亿美元，同比增长2.7%。如果根据戴尔过去三个季度公布的AI服务器销售额进行估算，并对戴尔在2022财年和2023财年那相当有限的AI服务器销售额进行合理反推，就会发现戴尔的通用服务器连续四个季度出现了高达两位数的严重下滑，并最终体现在其2024财年的全年表现之上。整个周期从去年夏季AI服务器的全面爆发为起点，当时英伟达“Hopper”H100 GPU加速器的市场供应终于有所放松。如果将2024财年各个季度加起来，那么戴尔的通用服务器销售额仅为158.2亿美元，较2023财年下降了22%。

同学们，这就是服务器市场衰退，而且是一波相当严重的衰退。

而戴尔能做的，就是乖乖这波AI革命褪去浮华、真正拥抱主流。但HPE则有所不同，HPE在HPC业务领域签订了好几笔百亿亿级集群的大单，而这些中心要求 在AMD Epyc CPU和Instinct GPU之上构建大规模混合AI/HPC设备，因此在一定程度上填补了HPE的服务器业务衰退损失。戴尔一直是英特尔的强大合作伙伴，同时也是英伟达的强大合作伙伴，因此必须耐心等待配备两张或者四张英伟达GPU的普版PowerEdge设备落地（获得充足的产能以覆盖更多PowerEdge产品），同时等待Hopper GPU在供应充裕之后能够被引入其基于HGX的八GPU服务器当中。

迈克尔·戴尔坐在GTC 2024大会的前排，英伟达联合创始人兼CEO黄仁勋也在主题演讲中点名表扬了这位业务大佬——这样的亲密互动当然有其原因。黄仁勋前往戴尔展台高科戴尔的名号激励大家，也是出于同样的考量。目前，HPE是AMD在OEM领域的首选GPU合作伙伴。而考虑到AMD旗下MI300X和MI300A Instinct GPU仍然产能紧张，如果没有英伟达设备的补充，HPE恐怕根本没有足够的筹码来撑起庞大的AI服务器业务。

如果非要打个赌，那我们认为AI服务器业务确实在一定程度上为戴尔贡献了利润，而其他传统服务器和存储业务则都在苦苦挣扎。如果各位已经为戴尔的AI设备交付等待了6到12个月时间，那么考虑到GPU供应仍然紧张的现实情况，恐怕其他供应商也给不出更有竞争力的价格。

可现在的问题是，随着GPU产能的逐渐跟进，设备价格肯定会迎来商榷的空间。我们不妨以史为鉴，从过去的情况看这时候承受大部分利润损失的仍然是全球各OEM厂商，而绝不会是AMD和英伟达等芯片制造商。因此戴尔和HPE在获得充足的GPU供应之后，恐怕也只能实现一到两个季度的利润最大化……

展望未来，戴尔表示到2025财年，其销售总额有望提升至935亿美元至975亿美元，中位数增长率为8%，达到955亿美元。戴尔还进一步预测称，基础设施解决方案部门今年的增长率将超过20%。如果以20%的比例计算，那么其销售额将达到407亿美元左右，足以创下戴尔数据中心业务的历史最高纪录。我们估计在整体基础设施业务当中，决定其最终成绩的很可能就是GPU供应能否跟得上，其中估计有60亿到75亿美元来自AI服务器。但大家也很清楚，目前的一切仍充满不确定性。GPU的分配也将取决于最终客户是否拥有足够的数据中心供电和物理空间来容纳这些AI设备。如果没有，那么英伟达和AMD将会果断把这些GPU出售给那些已经做好部署准备的买家，受伤的仍然是可怜的OEM厂商。

而我们唯一可以肯定的，就是英伟达应当给OEM合作伙伴们保留更多利润，否则他们必然会去寻找其他替代方案。